재무이론 #9 투자 의사결정 이론 (2) 자본비용 추정

1. 자본비용과 요구수익률

• 프로젝트에 대한 투자를 결정할 때, 투자로부터 발생하는 현금흐름의 현재가치를 평가하는 것이 일반적이다.
• 그런데 현금흐름을 현재가치화할 때 어떤 할인율 혹은 요구수익률을 적용해야 할지 알 수 없다.

 

• 기업의 자본비용은 기업이 자본을 조달할 때 사용하는 비용을 말하는데, 이 값은 곧 기업의 사업에 적용해야 할 요구수익률과 같다.
• 왜냐하면 기업에 대한 시장의 평가가 반영된 요구수익률로 기업이 자본을 조달하고, 발생한 현금흐름을 투자자들에게 다시 돌려주어야 하기 때문이다.

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2. 가중평균자본비용 WACC

• 자본비용은 보통 가중평균자본비용 WACC을 의미한다. 일반적으로 자기자본과 타인자본 조달에 사용되는 비용이 다르므로, 기업의 재무구조에 따라 둘을 가중평균하여 사용한다.

$$WACC = R_{E} * \frac{E}{V} + R_{D} * (1-t) * \frac{D}{V}$$

• $E$와 $D$는 각각 자기자본과 타인자본이고 $V$는 기업가치이다.
• $R_{E}$와 $R_{D}$는 각각 자기자본과 타인자본에 적용되는 요구수익률이다.
• $t$는 세율인데, 타인자본 요구수익률에 대해서는 세후 요구수익률을 적용한다. 왜냐하면 기업은 이자를 지불하고 남은 순이익에 대해 세금을 내기 때문이다. 반면 주주 배당금 등은 고려하지 않고 세금을 부과한다.

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3. 자기자본비용의 추정

• 자기자본 요구수익률은 어떻게 추정할까. 크게 2가지 방법이 있다.

 
배당성장모형 활용

• 정률배당성장모형에 따르면 현재시점 0에서 기업의 주가는

$$P_{0} = \frac{D_{1}}{R_{E}-g}$$
 

• 위 식을 정리하면 기업의 요구수익률은

$$R_{E} = \frac{D_{1}}{P_{0}} + g$$
 

• 즉 시장에서 정률배당성장모형으로 주가를 평가할 때, 이미 주식에 대한 요구수익률이 내재되어있다는 사실을 활용하는 방법이다.
• 다만 배당금을 지급하지 않는 기업이거나, 배당성장률이 안정적이지 않은 기업에게는 사용하기 어렵다.

 
CAPM 모형 활용

• CAPM 모형에 따르면 주식에 대한 요구수익률은

$$R_{E} = R_{f} + \beta * (E[R_{M}] - R_{f})$$

• $R_{f}$는 무위험수익률, $E[R_{M}]$은 시장 전반적인 기대수익률이다.
• 시장 상황에 따라 주식에 대한 요구수익률이 결정되고, 그 민감도는 $\beta$로 반영한다.

 

• 기업에 대한 시장의 위험 평가를 $\beta$를 통해 명시적으로 반영하는 모형이지만,
• $\beta$를 어떻게 추정할 것인가가 문제이다. 보통은 과거 데이터를 통해 회귀식을 추정하는 방법을 사용한다.

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4. 타인자본비용의 추정

• 타인자본비용은 그냥 채권의 만기수익률이다.
• 물론 기업이 실제로 지불하는 것은 쿠폰율인데, 왜 만기수익률을 사용하는지 의문일 수 있다.
• 쿠폰율은 발행 당시에 정해진 후 고정되지만, 만기수익률은 기업에 대한 시장의 평가에 의해서 지속적으로 변화하는 값이다.
• 신규부채에 대해서는 만기수익률에 의해 쿠폰율이 정해진다. 또한 만기수익률이 변화할 경우 기업이(가능할 경우) 채권을 매수해서 다시 채권을 발행할 수도 있다.

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5. 프로젝트별 WACC

• 기업에서 진행하는 모든 프로젝트가 기업 전반과 동일한 수준의 리스크를 부담하지는 않는다. 따라서 모든 프로젝트에 동일한 WACC을 적용하지 않고 프로젝트마다 다르게 WACC을 추정한다.

 

• 한 가지 방법은 그 프로젝트를 주요 사업으로 하는 다른 기업들의 WACC을 찾아서 평균낸 값을 쓰는 것이다.
• 또다른 방법은 프로젝트의 위험과 기업 전반의 위험을 비교하여 적절한 premium을 기업 전반 WACC에 더하거나 빼는 것이다.