파생상품 이론 #2 선물시장의 이해

이 시리즈는 파생상품 이론 분야에서 가장 유명한 교재인 Hull(2021)의 "Options, Futures and Other Derivatives (11th)"을 요약한 것일 뿐이다. 아래는 책 구매 링크

Options, Futures, and Other Derivatives

1편

파생상품 이론 #1 파생상품의 정의와 시장 구조

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1. 선물가격과 현물가격의 수렴

• 선물이 그 만기에 근접할수록 선물가격과 현물가격은 수렴한다.
  • 선물은 만기에 현물을 거래하겠다는 계약이므로, 만기에 접근해서는 현물와 선물의 차이가 사라지기 때문

Hull(2021)

• 원자재 등의 실물 거래의 경우 선물가격이 현물가격보다 높다.
  • 실물 재화는 보유비용이 발생하기 때문에 만기까지의 보유비용을 지출하지 않고 만기에 효용을 누릴 수 있는 선물의 가격이 더 높다.
• 금융자산 거래의 경우 선물가격보다 현물가격이 높다.
  • 주식 현물 보유 시 별다른 보유비용이 발생하지 않으면서도 배당금이 발생하므로 현물 가격이 더 높다.

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2. 증거금계좌의 운영

2.1. 증거금 (Margins)

• 선물거래는 만기에 가서 이행되는 계약이다. 따라서 만기 시점에 손실을 보는 당사자는 계약 의무를 불이행할 유인이 존재한다. 거래상대방 입장에서 이는 거래상대방 위험(Counterparty Risk)이라고 한다.
• 거래상대방 위험을 방지하기 위해서 선물거래소는 계약당사자들이 증거금을 납입할 것을 요구하고 증거금을 기반으로 일일정산제도를 운영한다.

2.2. 일일정산(Daily Settlement)

• 거래상대방 위험을 최소화하는 제도의 핵심은 사실 일일정산에 있다. 일일정산의 프로세스를 간략히 설명하자면
  • 거래당사자들은 거래소가 정한 개시증거금(Initial Margin)을 계약 성립 직후 납입한다.
  • 매 거래일이 종료된 시점에서 선물가격을 평가하여 각 거래당사자들의 당일 손익을 결정한다. 손실을 본 당사자의 증거금계좌에서 그 액수만큼 인출하여 이득을 본 당사자의 증거금계좌로 입금한다.
  • 각 거래당사자들은 거래소가 따로 정한 유지증거금(Maintenance Margin) 이상의 증거금을 항상 유지해야 하며, 유지증거금 밑으로 잔고가 감소할 시 증거금 납입 요청(Margin Call)을 받는다. 마진콜을 받은 당사자는 개시증거금 수준으로 증거금계좌를 다시 채워야 하며, 이행하지 않을 경우 포지션이 즉시 청산되고 손익이 확정된다.
  • 만기 혹은 포지션 청산 시점까지 일일손익의 누적액이 거래자의 총손익이 된다(물론 유지증거금을 초과하는 증거금은 언제든지 인출가능하므로, 중도에 인출해 투자한 원리금도 고려해야 한다).
• 아래 예시를 보면서 이해해보자.
  • 한 거래자가 금 선물계약 2개의 롱 포지션을 취했다. 금 선물계약은 1 계약당 100단위이므로 총 200단위의 금 선물의 롱 포지션을 취한 셈이다.
  • 거래소가 요구한 개시증거금은 12000달러(1계약당 6000달러)이고, 유지증거금은 9000달러(1계약당 4500달러)이다. 거래 시작일의 선물가격은 1750달러이다. 
  • 계약 체결 후 1거래일에 선물가격이 1741달러로 감소했고 거래자는 9 * 200 = 1800달러만큼의 일일 손실을 기록한다. 증거금계좌에서 1800달러가 인출되어 잔고는 10200달러이다.
  • 계약 체결 후 7거래일에 거래자의 잔고가 7980달러로 감소하여 유지증거금 미만으로 떨어졌다. 개시증거금 수준으로 증거금계좌를 채우기 위해 4020달러의 마진콜이 발생했다.
  • 계약 체결 후 16거래일에 거래자는 포지션을 청산했다. 누적된 일일손익(총 손익)은 -4620달러이다.

Hull(2021)

• 일일정산제도를 통해서, 거래당사자들은 만기 시점에 한 번의 거대한 손익을 직면하지 않고 일별로 나누어진 작은 손익들을 그때그때 정산하게 된다. 따라서 거래당사자들은 거래상대방이 계약을 불이행할 위험을 효과적으로 줄일 수 있다.

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3. 장외선물시장(OTC market)

3.1. 중앙청산소(Central Counterparties; CCP)

• 글로벌 금융위기 이후 금융시장 시스템 위기를 초래한 원인 중 하나로 규제되지 않은 장외시장 거래가 지목되었다.
• 글로벌 금융위기 이후 도입된 CCP의 역할
  • 장외거래를 체결한 거래자들은 체결 즉시 CCP에 이 사실을 보고해야 한다.
  • 장내거래와 유사하게(그보다는 낮은 강도의) 증거금계좌와 일일정산제도를 운영한다.

3.2. 쌍방 청산(Bilateral Clearing)

• CCP를 경유하지 않는 OTC 거래들은 당사자들이 쌍방에 대해서 직접 포지션을 보유한다.
• 이 경우 당사자들이 직접 거래 약관을 작성하는데 일반적으로 사용되는 약관은 담보 협약을 포함한다.
  • 매 거래일마다 계약의 가치를 평가하고 그에 상응하는 담보물을 주고 받는다.
  • 이 담보물은 계약 의무 불이행에 대한 담보로 사용된다.